慢牛在望，中国资产有望迎来重估

摘要： 回顾：上证指数创下自2015年9月以来新高，科技与消费领涨过去一周，上证指数周内持续突破3700点和3800点，以382...

回顾：上证指数创下自2015年9月以来新高，科技与消费领涨

过去一周，上证指数周内持续突破3700点和3800点，以3825.76点收盘，超过2021年的高点，并创下自2015年9月以来新高。2025年8月18日至2025年8月22日，资金面上，市场流动性充裕，A股全市场成交额连续8个交易日突破2万亿元。行业上，科技与消费板块领涨市场，或受益于芯片国产替代进程加速乐观预期，半导体产业链全线爆发，领涨市场；政策再次强调持续激发消费潜力，大消费板块的热度有所提升。

焦点：哪些板块和方向目前没有突破前高，有望补涨？

面对指数持续突破，市场较关心的问题是，若牛市行情延续，除了仍然强势的方向外，哪些板块和方向未来或迎来补涨机会？目前仍未突破前高的方向：指数层面，主要宽基指数大部分未能突破前高，其中“双创”指数距离 2021 年高点仍有距离，同样关注恒生科技指数。申万一级行业层面，目前仍有 20 个申万一级行业指数未回到 2021 年 9 月 13 日高点，顺周期与大消费板块复苏较慢。申万二级行业层面，目前未回到 2021 年 9 月 13 日高点的申万二级行业在八月以来基本均上涨，半导体低位补涨的潜力已经显现。

寻找能够补涨的行业，或有以下几个策略思路：1）目前未能回到 2021 年 9 月 13 日高位；2）产业趋势良好、基本面改善或政策扶持加码等因素带来的近期盈利预期上调。根据仍未回到2021 年 9 月 13 日高位，且今年 6 月以来盈利预期上调的标准，我们筛选出后续有望补涨的方向如下：申万一级行业层面，5 个申万一级行业为钢铁、医药生物、环保、有色金属和农林牧渔。二级行业层面，21 个申万二级行业按照景气上调的原因大致分为：1）产业趋势良好，基本面趋强，关注专用设备、通信设备、消费电子、航海装备Ⅱ、保险Ⅱ、游戏Ⅱ、风电设备；2）受益于“反内卷”政策影响，基本面预期或改善，关注特钢Ⅱ、能源金属、环保设备Ⅱ、养殖业、环境治理、农商行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、普钢；3）若未来“扩内需”提振，消费政策加码，

关注非白酒、农产品加工、饮料乳品、橡胶、饰品。

展望：慢牛在望，中国资产有望迎来重估

展望后市，继续看多中国股市。维持2025年度策略报告《源头活水——2025年A股年度投资策略》以及《中国资产重估三重奏——2025年度A股中期投资策略》观点，2025年宏观线索的关键是“货币之活水”，微观流动性也较为充沛，在基本面缓慢回升中预计股市走牛，可追溯1999年、2014年和2019年的牛市经验。

配置方向上，1）关注在“慢牛”行情中，关注价值方向的非银板块；2）在科技成长方向上，继续看好自主可控主线（芯片、军工等）以及AI算力、港股创新药，增加对相对低位的AI应用、港股互联网的关注；3）在供需格局改善方向上，关注受益于“反内卷”行情的金属、交运、化工、锂电、生猪养殖等方向。

指数持续突破，还未创新高的行业与机会

过去一周，上证指数周内持续突破 3700 点和 3800 点，以 3825.76 点收盘，创下自 2015年 9 月以来新高。2025 年 8 月 18 日至 2025 年 8 月 22 日，资金面上，市场流动性充裕，A 股全市场成交额连续 8 个交易日突破 2 万亿元。行业上，科技与消费板块领涨市场，其中或受益于芯片国产替代进程加速乐观预期，半导体产业链全线爆发，领涨市场；政策再次强调持续激发消费潜力，大消费领域热度提升。

风格上，本周成长风格占优，市场风格集中度提升。截至2025年8月22日，成长风格拥挤度持续提高，历史分位数达到97.1%。同时，刻画市场五大风格偏离度的风格极值指标上升至116.9%，已经超过其3个月滚动均值上方的一倍标准差位置。风格极值越高，市场高低切的可能性越大。

面对指数持续突破和风格极值的高位，市场较关心的问题就是上涨动能是否持续，若牛市行情延续，除了仍然强势的方向外，哪些板块和方向目前没有突破前高，未来或迎来补涨机会？

虽然上证指数已经突破近十年高点，但是很多指数与行业仍未创新高，若市场维持“慢牛”行情，预计“双创”指数和部分行业或存在补涨机会。上一次上证指数超过3700点的时间是2021年9月13日，该指数曾达到3715.4，同期其他指数也上涨较多。而在本轮行情中，在指数层面，主要宽基指数大部分未能突破前高。2021年9月13日至2025年8月22日，深证成指跌幅仍达-17.64%，还有创业板的位置相对2021高点仍有较大距离，“双创”指数是补涨的核心方向。而微盘股是此轮牛市修复的主要方向，2021年9月13日至2025年8月22日，万得微盘股指数上涨达到243.66%。

在申万一级行业层面，目前仍有20个申万一级行业指数未回到2021年9月高点位置，其中，顺周期与大消费板块行情修复较慢。2021年9月13日至2025年8月22日，申万一级行业中建筑材料、钢铁、美容护理、房地产、电力设备等跌幅靠前，分别为-39.61%、-38.75%、-35.25%、-34.34%与-32.46%，相关行业指数还未回到2021年高位。

申万二级行业层面，目前仍未回到2021年9月高点的申万二级行业八月以来基本均上涨，半导体低位补涨的潜力已经显现。2021年9月13日至2025年8月22日，仍有74个申万二级行业下跌，申万二级行业中焦炭Ⅱ、能源金属、光伏设备、医疗服务、生物制品、冶钢原料与非金属材料Ⅱ跌幅靠前，分别为-61.74%、-61.02%、-59.95%、-48.41%、-47.99%、-47.30%与-45.11%。此外，除了股份制银行Ⅱ，自2021/9/13年下跌的申万二级行业近期均有修复，尤其是半导体行业，2025年8月1日至2025年8月22日，半导体的涨幅达到20.64%。

寻找能够补涨的行业，或有以下几个策略思路：1）目前未能回到2021年9月高位；2）产业趋势良好、基本面改善或政策扶持加码等因素带来的近期盈利预期上调。申万一级行业中，钢铁、医药生物、环保、有色金属和农林牧渔仍未达到2021年9月13日高位，但是今年6月以来盈利预期上调，景气度预期显著回升，后续资金流入补涨的概率较高。

今年6月以来，申万二级行业中有36个二级行业全年盈利预期上调，其中21个申万二级行业仍未达到2021年9月高点，或有较强的补涨潜力，值得后续重点关注。这21个申万二级行业按照景气上调的原因大致分为：1）产业趋势良好，基本面趋强：关注专用设备、通信设备、消费电子、航海装备Ⅱ、保险Ⅱ、游戏Ⅱ、风电设备；2）受益于“反内卷”政策，基本面预期改善：关注特钢Ⅱ、能源金属、养殖业、农商行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、普钢；3）未来若“扩内需”预期升温，消费政策加码：关注非白酒、农产品加工、饮料乳品、橡胶、饰品等。

展望后市，我们认为中国资产正处于重估的趋势中，若市场短期上涨较快或导致波动加大。1）从短期视角来看，在股市微观流动性相对充沛的驱动下，A股市场有望维持相对强势。从股票定价的框架来看，短期股市更容易受到市场资金和情绪影响，随着长线资金不断入市，大盘或走“慢牛”行情，在科技产业政策催化下，更多增量资金提升市场活跃度，叠加近期股市的“赚钱效应”，居民存款或逐步成为股票市场资金的新的来源。需要注意的是，短期由于情绪升温较快，在A股整体基本面还未显著回升的背景下，短期市场若上涨较快，或导致市场走势波动加大。

2）从中期视角来看，市场持续走强，或需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合。一方面，部分新兴的科技产业正凭借技术进步的手段，通过优质供给创造新增需求，AI、机器人等产业正在经历“0>1”的技术商业化的关键窗口期。而另一方面，部分传统经济部门面临供给过剩问题，但光伏、钢铁行业已经迎来了“反内卷”政策落地，若部分行业供给加速出清，股票估值或将进一步修复，后续需要观察在宽信用和经济需求端的政策节奏，若能从供需两端“双管齐下”支持实体经济，预计传统经济相关板块或迎来系统性重估。

3）从长期视角来看，基本面是决定股市走势的根本因素，房价“止跌回稳”、“反内卷”政策效果显现叠加科技产业逻辑兑现业绩或助力A股市场持续走牛。首先，国务院常务会议明确要求“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，租售比回升以及实际利率下降到一定程度后也有助于房地产市场、地产链等周期板块基本面或逐步企稳。另外，AI算力、机器人零部件、创新药等高端制造科技领域，部分环节已开始兑现业绩，随着未来技术进步推动更多领域商业化，预计AI应用等方向或将迎来业绩支持。

在关注方向上，1）在“慢牛”行情中，首先重点关注保险和券商方向，在低利率环境下，居民加配权益类资产的趋势将不断强化，带来更多资金入市，市场活跃度上升利好保险的资产端修复以及券商的基本面改善；2）在成长方向上，重点关注自主可控（芯片、军工等）以及算力、AI应用、机器人、新消费和创新药等产业趋势清晰，且有望持续的板块。算力方向，关注光模块、PCB、液冷等当下具备确定性需求和业绩的方向；AI应用有望迎来货币化趋势；机器人商业化逐步落地，C端应用有望打开更大天花板；新消费关注“悦己消费”的结构性机会；创新药随着国内公司研发能力的逐步提升和出海BD持续存在机遇；3）在价值方向上，在“反内卷”政策影响下，重点关注供需格局逐步改善方向，如金属、化工、交运、通用机械、锂电池和生猪养殖等。

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