君乐宝IPO仅差“临门一大脚”？

文：向善财经

25年过半，距离君乐宝22年喊出IPO已经过去近三年了。距离当时承诺的25年完成IPO也仅剩不到半年时间。

目前，君乐宝上市的进展，除了今年1月，发布了第四期《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作进展报告》，提及了目前存在的主要问题之外，再无其他有效的进展。

要知道，君乐宝上市自23年12月28日就启动了，当时河北证监局网站披露了中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，距今已经过去了一年半的时间。

根据有关统计，在A股主板上市，递交招股书到上市通常需6-18个月审核期，招股说明书公布之后最快2个月就可以上市。

进度如此之慢，25年就剩半年了，不禁让人猜测，君乐宝还能如期实现上市的夙愿吗？

//市场下行难定价

从公告来看，君乐宝的上市计划从23年底开始，但实际上，从19就开始的融资历程来看，脱离蒙牛在获得自由身的那一刻，计划很可能就开始了，这条路走了远不止500天这么短。

那为何君乐宝的IPO远低于平均速度，我们大胆假设，小心求证，上市之路之所以坎坷存在两点客观原因：

一：市场下行，不是IPO的好时机。

受这几年人口出生率以及过去产能扩张的影响，市场由增量和转变为了存量，这几年乳企的日子过的不容易。

业绩上，双巨头蒙牛和伊利，利润和营收均出现了不同程度的下滑，伊利利润双位数下滑，蒙牛利润受到商誉的影响更是暴跌。

对传统行业，资本市场向来短视，市场环境不好，业绩不好，市值自然就给你定的低一些。

从蒙牛和伊利的股价来看，在君乐宝宣布要上市之后，一个牛都拉不住的一头向下，一个已经原地趴窝将近两年，放眼整个行业来看也是如此。

在发布要上市的消息后，市场在2024年整体式下跌趋势。

上市自然想要谋求一个较高的估值水平，整个乳业市场的生意都不好做，现在又卷的不行，行业的想象力已经没有了，估值也很难给出溢价。

不过“他人笑我太疯癫，我笑他人看不穿”，顶住不上就还有调整的空间，这可能也是君乐宝犹豫的关键因素之一。

在这么个大环境之下，“忍辱负重”不上市远比逞“匹夫之勇”的上市更需要魄力，君乐宝高管团队的稳重性还是非常值得肯定的。

二：加速并购扩张，市场不买账了？

在19年高价从蒙牛赎身之后，就开始了融资并购之路，据相关人士称，这可能是为了上市，君乐宝早早就开始做准备了。

天眼查APP显示，据不完全统计，2020年至2021年，君乐宝进行了3轮融资。2020年3月，君乐宝完成12亿元的战略融资，投资方为红杉资本中国、中秦兴龙、河北建投基金。同年6月，它还获得了平安资本和春华资本的投资。2021年12月，它又获得了博佳资本的投资。

几乎是同一时间，2021年，君乐宝战略投资了奶酪产品供应商思克奇；2022年，其收购了来思尔乳业股份；进入2023年，君乐宝更是加速了其投资并购的步伐，至少发起了6起相关交易。

但是，这些并购，都是蒙牛、伊利曾经走过的路。

乳业消费品各个细分品类，早就被蒙牛、伊利搂了一个遍，跟选美一样，第一轮优秀的选手大概率都会被选走。剩下的这些企业的竞争力是存在疑问的，主要问题是和竞争对手比怎么样。

君乐宝的意图其实比较明显，初衷也值得肯定，就是想要和蒙牛伊利那样全品类无死角的发展。但事与愿违，在蒙牛商誉爆了大雷之后，无论是资本市场还是监管层，都会受到近因效应的影响，给并购狂飙类选手留个心眼。

那这些并购案如何定价？监管层会不会收紧估值方式？管理层有没有能力让这些企业融入整个集团？

这都有可能拉长君乐宝的上市周期，因为可能还需要重新做调整，以求满足各方的要求。

总的来看，君乐宝如今的处境，是箭在弦上不得不发，但是管理层又有些进退维谷。

不上吧，说出去的话泼出去的水，管理层诚信问题会受质疑还是小事。引入的战略投资等着上市回笼资金是大事。

从上面的融资经理我们能看到，这么多年过去，早一些不少机构的投资周期都已经超过五年，一些私募股权基金通常有5-7年退出期限限制。

君乐宝的估值如果按照行业的平均标准来看，不上市，就意味着这些机构有可能会在投资周期内含泪退出。

而且，君乐宝的负债率一直不低，2022年底，君乐宝未经审计的财务数据为资产总额约210.89亿元，净资产约47.17亿元，负债率仍高达约78%。

同一年，行业内18家上市乳企平均资产负债率仅为45.06%，哪怕是蒙牛乳业，资产负债率也仅为57.52%，伊利为58.66%，中国飞鹤为28.27%。

如今三年过去，并购加速，资产质量有没有好转？

机构不傻，上市肯定对投资方有利，能解决很多问题。

但是这就又面临着一个问题，上了之后，定价能满足需求吗？

如果发行定价很理想，估值很高，市场买账，企业融到资，股价自然上涨，想退出的机构也能安全落地，皆大欢喜。

但我们也能看到，结合当前乳制品行业的现状、未来前景，这又是个小概率事件。

定价高估值高了，市场可能不买账，可能会破发，破发了之后，机构有没有好的退出时机？很难说。

那定价低点直接上，上市后哪怕短暂上涨，彩头有了，但融资不理想，后续长期经营还是要解决资金的问题。

这些都是IPO前的压力，所以目前这事没消息也能理解。

但是有委屈你得说，君乐宝管理层，是不是能对外做适当解释？坦诚布公上市计划进度条，以及之前的flag是否还算数？

现在这个大环境，投资人其实也理解。但是上不上的了市是能力问题，解释不解释却是态度问题。

剩下的问题是，即使能落地，对经营能带来多少帮助？

//风物长宜放眼量，还得看经营

落地IPO，其实也不一定能带来增量。

从根本上讲，上市难，还是生意模式不够好。

这行虽然可以看做是刚需，但是想要差异化并不容易，这也就意味着，规模化能带来的优势是宽广的，不容易被打破的，而且增长也更有希望。

所以当初离开蒙牛，虽然短时间内发展的不错，获得了较高的估值，但是长久来看，这是不是一步好棋，市场很快会验证。

抛开模式不谈，单论君乐宝自己的牌，其实不算好。

在多数人传统的认知中，君乐宝的奶粉业务应该是其主要支柱，在营收中占比会比较高。

回溯历史，“毒奶粉事件”后，君乐宝从三鹿手中购回了股份，独立发展，但由于与三鹿在历史上有千丝万缕的联系，即使过去这么久对品牌形象还有影响，比如在搜索网站上搜“君乐宝”这个关键词，预选结果多少都带着三鹿。

品牌的历史包袱很重，太重的包袱导致高端化难见成色，需要靠低价抢市场。

奶粉行业，本就产能过剩，需求停滞，甚至需要靠补贴降价来刺激市场。

今年两会后，据有关数据显示，飞鹤，伊利等企业，包括君乐宝自己，已经砸了55亿进去来共育市场。共育是一方面，但是另一方面也是必须要打的补贴战。

市场端，宝妈宝爸年轻化，富养宝宝是共识。只是如今高端品牌也在降价，君乐宝主打的中端奶粉市场空间进一步被压缩。

近年来，虽然君乐宝开始不断提价和发力中高端市场，先是推出鲜奶产品“悦鲜活”等高毛利单品，后又进入A2奶粉、有机奶粉领域，推出高端产品“优萃”，但是市场反馈不尽如人意。

总的来看，底子不够好，经营谈不上出彩，IPO将来能不能有质变，还是个问号。

资本机构变化，也能侧面反映出一级市场的态度。

当初独立时，参与融资的机构里还有红杉、高瓴。随后的几次融资，已经不见了红杉、高瓴身影，当然这本身可能是机构的战略需要。

其实披露越晚，市场质疑反而越多，管理层的位置可能会更窘迫。

财务的角度看，虽然没有披露数据，但并购形成的商誉，带来的资产负债端的压力，都是现实问题。

所以，早披露招股书，还能提前暴露一波风险，给IPO留足反应时间。

毕竟，利空出尽，尽是利好。

市面上已经有声音在质疑了，不如早点披露以正视听，毕竟过去几年乳企上市，都不算顺利。

比如在2022年14家乳企在这一年先后启动上市计划，但结局令人唏嘘。

认养一头牛，被证监会的“48问”去年2月撤回了IPO申请；完达山乳业则在2023年就主动终止了IPO，20年上市路画上句号；红星美羚被深交所终止上市审核后，深交所告上法庭，并在公开信中吐槽称：上市比唐僧取经还难。

手里的牌不够好，这是很难改变的，命运就是这样，此刻考验的就是牌技了。

管理团队，下一步能不能优化品牌形象，加强经营能力，把收来的企业巩固巩固，充分利用品牌能力和产能，把毛利率提上去？在负债端做好优化？

如今，A股全面落地注册制，其实上市的难度小了许多，只要是优质的企业，市场先生虽然时有疯癫，多数时间还是能给个靠谱的价格。

最后希望君乐宝这颗遗珠能够尽快完成上市，给主板的投资者带来惊喜。